抵押债务

抵押债务（CDO）是一类结构化的 资产支持证券（ABS）。最初作为公司债务市场的工具而发展，2002年之后，CDO成为抵押xxx支持证券（MBS）融资的工具。与其他由资产支持的自有品牌证券一样，基于CDO从其债券池或所拥有的其他资产中收集的现金流量，CDO可以被视为以规定的顺序向投资者付款的承诺。 特别是，通常基于从那些债券或资产的评级得出的违约概率（PD）来评估CDO信用风险。CDO被“划分”为“各部分”，“各部分”根据工龄依次“捕获”了利息和本金的现金流量。如果某些xxx违约并且CDO收取的现金不足以支付其所有投资者，则那些最低，最“初级”部分的投资者将首先遭受损失。最后一笔因违约而损失的款项是最安全，最高级的付款。因此，票息支付（和利率）因档次而异，最安全/最高级的档次最低，而最低的档次最高，以补偿较高的违约风险。

单独的特殊目的实体（而不是母行投资银行）发行CDO，并向投资者支付利息。随着CDO的发展，一些赞助商将付款重新打包为另一种迭代，称为“ CDO平方 ”，“ CDO的CDO”或“ 合成CDO ”。

在2000年代初期，支持CDO的债务总体上是多样化的，但是到了2006-2007年，当CDO市场增长到数千亿美元时，情况发生了变化。CDO抵押品主要由从其他资产支持证券中回收的高风险（BBB或A）档所支配，这些资产的证券通常为次级抵押xxx。这些CDO被称为次级抵押xxx的“推动抵押xxx供应链动力的引擎”，并且因给予贷方更大的动机提供次级抵押xxx而受到赞誉，导致2007-2009年次级抵押xxx危机。

现金CDO的抵押品包括：

• 结构性金融证券（抵押xxx支持证券，房屋净值资产支持证券，商业抵押xxx支持证券）
• xxxxxx
• 公司债券
• 房地产投资信托（REIT）债务
• 商业房地产抵押债务（包括全部xxx，B票据和夹层债务）
• 新兴市场主权债务
• 项目融资债务
• 信托优先证券

CDO交易的参与者包括投资者，承销商，资产经理，受托人和抵押管理人，会计师和律师。从1999年开始，《格拉姆-里奇-布莱利法案》允许银行也参加。

投资者（CDO的购买者）包括保险公司、共同基金公司、单位信托、投资信托、商业银行、投资银行、养老基金经理，私人银行组织，其他CDO和结构性投资工具。投资者根据选择的档次购买CDO证券的动机不同。在较高的债务水平上，投资者可以获得比具有类似评级的更传统的证券（例如公司债券）更高的收益率。在某些情况下，投资者利用xxx作用并希望从优先级债券提供的利差和借贷成本中获利。这是事实，因为尽管高级债券的评级为AAA，但它们的息差仍高于LIBOR。投资者还受益于CDO投资组合的多样化，资产经理的专业知识以及交易中内置的信贷支持。投资者包括银行和保险公司以及投资基金。

初级档投资者在基础的多元化抵押投资组合中获得了无追索权的xxx投资。夹层票据和股票票据的收益率是大多数其他固定收益证券所没有的。投资者包括对冲基金，银行和富人。

CDO 的承销商通常是投资银行，并担任结构师和安排人。承销商与选择CDO投资组合的资产管理公司合作，安排债务和股权分期付款。这包括选择债务对权益比率，确定每笔付款的大小，建立覆盖范围和抵押品质量测试，以及与信用评级机构合作，以获取每笔债务付款所需的评级。

对于正在考虑将新交易推向市场的承销商，主要的经济考虑是该交易能否为股本持有人提供足够的回报。这种确定需要估算债务证券投资组合提供的违约后收益，并将其与CDO评级债券的融资成本进行比较。超额利差必须足够大，才能为股东带来具有吸引力的内部收益率。

包销商的其他职责包括与律师事务所合作以及创建特殊目的的法律工具（通常是在开曼群岛注册成立的信托），以购买资产并发行CDO的部分。此外，承销商将与资产经理合作，确定收盘后交易限制，该​​限制将包括在CDO的交易文件和其他文件中。

最后一步是对CDO定价（即，为每个债务分期付款设置息票），并将分期付款交给投资者。配售的优先事项是为CDO的风险股和次级债（A，BBB等）寻找投资者。资产管理人通常保留一部分股权。此外，通常预期承销商将为CDO提供某种类型的二级市场流动性，尤其是其优先级较高的部分。

据汤姆森金融公司，2008年9月前的最高保险人贝尔斯登、美林、美联银行、花旗集团、德意志银行和美国银行证券的银行。由于涉及的复杂性，与传统的债券承销相比，CDO对承销商而言更有利可图。发行CDO时，要向承销商支付一定费用。

资产管理器在每次CDO交易中都起着关键作用，即使CDO发行后也是如此。经验丰富的经理对于CDO产品组合的构建和维护至关重要。经理可以通过交易保持CDO投资组合的信用质量，并在基础资产发生违约时最大化回收率。

从理论上讲，资产管理者应按以下概述的方式增加价值，尽管在实践中，这不是在2000年代中期（十年）的信贷泡沫期间发生的。此外，现在可以理解，所有资产支持证券的结构性缺陷（发起人从xxx额而不是xxx质量中获利）使后续参与者的角色与投资质量无关。

资产管理人的角色开始于发行CDO之前的几个月，银行通常会向管理人提供融资，以为即将到来的CDO购买一些抵押资产。此过程称为仓储。

即使在发行日之前，资产管理人通常也不会完成CDO投资组合的构建。发行之后，购买剩余资产的“过渡期”可以在发行CDO后延长几个月。因此，一些高级CDO票据被构造为延迟提取票据，允许资产管理人在进行抵押品购买时从投资者提取现金。当交易全面完成时，资产经理已选择了其初始信贷组合。

但是，即使在启动期结束后，资产经理的角色仍然继续，尽管角色不那么活跃。在CDO的“再投资期”（通常是CDO发行日期之后的数年）内，资产管理人被授权通过购买额外的债务证券来对本金进行再投资。在CDO交易文档中指定的交易限制范围内，资产管理人还可以进行交易以维持CDO投资组合的信用质量。经理还可以通过拍卖电话赎回CDO的票据。

市场上大约有300名资产经理。像其他资产管理者一样，CDO资产管理者可以或多或少活跃，这取决于CDO的个性和招股说明书。资产管理人通过优先费用（在支付任何CDO投资者之前就已支付）和次级费用以及管理人在CDO中进行的任何股权投资来赚钱，这使CDO对于资产管理人而言是一项可观的业务。这些费用连同承销费一起，由于资本结构的原因，大约占1.5％至2％的管理费用，是由股权投资通过减少现金流量来提供的。

受托人为“票据持有人”（即投资者）的利益而拥有CDO资产的所有权。在CDO市场中，受托人通常还担任抵押品管理人。在此角色中，抵押管理员除了构建和执行支付瀑布模型的优先级外，还生成并分发票据持有人报告，对资产组合的组成和流动性执行各种合规性测试。与资产管理人相比，市场上的受托人相对较少。以下机构在CDO市场中提供受托人服务：

• 纽约梅隆银行（注：纽约梅隆银行收购了JP Morgan的公司信托部门），
• 法国巴黎银行证券服务（注：目前仅服务于欧洲市场）
• 花旗银行
• 德意志银行
• 股权信托
• Intertrust集团（注：直到2009年中为止被称为Fortis Intertrust； 2013年收购了ATC资本市场）
• 汇丰银行
• 桑恩信托
• 道富公司
• 美国银行（注：美国银行于2008年收购了Wachovia的公司信托部门，并于2011年9月收购了美国银行，后者此前于2010年收购了LaSalle Bank，目前是市场份额的领导者）
• 富国银行
• 威明顿信托（Wilmington Trust）：威明顿在2009年初关闭了业务。

承销商通常会聘请会计师事务所对CDO的债务证券投资组合进行尽职调查。这需要验证每种抵押证券的某些属性，例如信用等级和息票/价差。原始文件或公共资源通常将用于抵押资产池信息。此外，会计师通常会计算某些抵押品测试，并确定投资组合是否符合此类测试要求。

该公司还可以执行现金流量分配，其中根据交易文档中规定的付款优先级对交易的瀑布进行建模。然后根据承销商提供的建模假设，计算已发行债券或股票票据的收益率和加权平均寿命。在每个付款日，会计师事务所都可以与受托人合作，以验证计划对票据持有人进行的分配。

律师确保遵守适用的证券法，并协商和起草交易文件。律师还将起草要约文件或招股说明书，其目的是满足法定要求向投资者披露某些信息。这将分发给投资者。由于从资产管理公司到承销商，单个CDO的参与方数量众多，通常有多个律师参与单个交易。