交割日效应

　　基本概述

股指期货的到期日效应（交割日效应）指的是，在股指期货结算日，目标指数的成交量和波动率显著增加的现象。到期日效应产生的根本原因是指数期货采用现金交割的方式进行结算，而套利的平仓交易、套期保值的转仓交易与投机交易者结算价格的，在最后结算日的相互作用产生了到期日效应。

在海外市场“交割日效应”可以说屡见不鲜。中国股市每次股指期货合约交割前夕恒生指数往往会出现比较大的震荡，并且行情有时还会比较极端，明显超越常态。当然随着合约交割的完成，这种效应会迅速散去，股市行情也就恢复正常。对于普通投资者来说，“交割日效应”更多意味着股指莫名的，因此大家一般都很提防，在操作上尽可能地予以回避。A股市场上也有了股指期货，因此，当相关合约的交割日临近时也就不断有人提出要“交割日效应”。

　　对待中国的指数期货市场以及A股市场，很多专家不愿意承认我们也有交割日效应一说，但事实永远胜于雄辩。随着以后股指期货的发展。交割日效应会越来越明显。

　　 形成要素

形成交割日效应需要两个要素：一是机构投资者比例高，二是市场割合约持仓量大。机构投资者多用一个投资策略，而个人投资者的投资策略则较多样化。当机构投资者占主导时，由于机构投资者的仓位一般较大，且很多仓位同时使用一个策略，则会对市场影响较大。个人投资者行为则因策略分散难以对市场形成明显影响。而市场上当月交割合约仓量不大时，也难以对行情形成实质性影响。

中国国内股指期货的个人投资者比例较大，由于其投资策略较分散，难以形成较大影响。而整个市场的主力合约已由当月1005合约转至隔月1006合约，1005合约持仓量只有400多手，所以影响不大。

业内人士认为，由于个人投资者比例仍较高，且期市相对于股市市场较小，股指期货仍难以撼动股市。短期内，市场个人投资者比例仍将较高，而主力合约在交割日之前即已换至隔月合约的交易习惯也将持续保留。所以，短期内中国股指期货的每个交割日行情料将比较平稳。[2]

　　 难现因素

　　交割日效应难现，从以下几个方面来看，2010年5月21日出现“交割日效应”而导致大跌的可能性显然不大。

从走势上看，20日期指合约几开后，基本跟随现货指数宽幅震荡，远月合约略强，1005合约和现货走势贴合。即将到期的5月合约更是全日围绕现指窄幅震荡，基差则由上市最初（按收盘价计算）的-70.05收窄到20日的-9.02，做空空间很小。由于5月合约本周持续位于无套利区间内，加上较低的持仓量，预计21日出现异常波动风险较小，期现货首次交割有望顺利接轨。

从持仓角度看，20日股指期货持仓总量为17869手，21日即将交割的IF1005大幅减仓517手至642手，与主力合约的14774手相比仅为4.3%，其资金量难以在市场掀起风浪。“明天的交割应该不会有很大问题，因为5月合约持仓偏低，且21日还可能继续缩减”，上海东证期货分析师陆兼勤表示，在交割量偏小的情况下，显然不会对行情产生大的影响。

“这一次的沪深300期货结算，不会是黑色星期五”，东方证券高子剑结合海外经验分析说，机构投资者占比越高的市场，结算时的持仓量越高（大约是峰值的4成），发生结算行情的机会就会增加。而沪深300期货的投资者以个人投资者为主，且持仓量就已不足峰值的2成。机构偏低，作价者就变少了。事实上，就结算制度的设计而言，沪深300期货就比海外市场有更好的风险控制。此外，目前期货市场的存续合约值最高时仅百亿元人民币，结算前很有可能不足50亿人民币。为了一个50亿元的期货市场，去影响流通市值15万亿的现货市场，这笔帐不划算。所以，投资者无需过度担算的风险，只要回归到正常的投资脚步即可。[3]

　　 市场

交割日对股指期货结算价进行是导致“交割日效应”的一个重要原因。沪深300指数期货合约的最后结算价以最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价计算出来。这不仅有助于避免因市场所导致的股价异常波动，还能够增加套利者的基差风险，促使多数套利者在到期之前平掉套利组合头寸。而且，最后结算价时间跨度区间更长，远长于的30分钟，因此能够更加有效避免行为的发生，有助于更好地减少“交割日效应”。

其次，合理的持仓限额制度阻断价格操作的源头。为控制股指期货交易和交割风险，中金所早在股指期货推出之前，运筹帷幄，预先制定了一系列风险控制制度，如持仓限额制度、大户持仓报告制度、平仓制度、强制减仓制度、风险警示制度等。其中，持仓限额对控制交易风险、淡化“交割日效应”具有非常重要的作用。

通过对交易者持仓总量，就从根本上加大了交易者凭借资金优势在日常交易过程中对交易价格、交割日对结算价格的难度，从而了国内股指期货至今为止三次经历交割日、三次均能平稳过渡的效果。

　　最后，投资者适当性制度为股指期货长期平稳运行奠定基础。

《股指期货投资者适当性制度》，申请开户时自然人金账户可用资金余额不低于人民币50万元、具备股指期货基础知识并通过相关测试、具有累计10个交易日或20笔以上的股指期货仿真交易成交记录或者近三年内具有10笔以上的商品期货交易成交记录、不存在严重不良诚信记录且不存在法律行规规章和交易所业务规则或者从事股指期货交易的情形。

通过评估投资者对股指期货的产品认知水平和风险承受能力，并选择适当的投资者审慎参与股指期货交易，无论在日常的股指期货交易过程中还是在适逢交割日这个国际上的时刻，由于国内股指期货具有规范的交易，国内股指期货顺利交割也就不足为奇。[4]

　　 股市影响

从股指期货上市之日起就注定了它要经历其生命中的数次“xxx”：2010年4月16日是其xxx个交易日，也是其生日，当日，上证综指下跌1.1%，沪深300指数下跌1.13%，大盘进入了下行通道；5月21日是其xxx个交割日，即合约IF1005即将结束其，退出历史舞台，它的退出将诞生下一个股指期货合约IF1007。而IF1005的交割日，能否出现“交割日效应”，已经成为市场的关注焦点。

　　首先，我们先解答许多投资者心中的一个疑虑：股指期货出现是造成大盘巨幅下跌的吗？

如果单从表像来分析这一问题，这无疑是确认了这一怀疑，股指期货从4月16日上市以来，大盘便进入了下行通道，上证综指与沪深300指数单日跌幅达4%以上的就有三日，4月19日、5月6日和5月17日，其中2012年5月17日更是创出了2011年9月以来的xxx跌幅，上证指数下跌5.07%，沪深300指数下跌5.35%。

但仔细分析便会发现，股指期货并非是造成大盘下跌的元凶，其仅仅是，因为影响中国股市涨跌的主要因素是基本面和政策面。

国内外基本面和政策面都充满了利空因素。欧洲债务危机虽然因为7500亿欧元的救助得到一定平息，但多家评级机构还将对希腊、葡萄牙、西班牙的评级进行下调，使得欧洲经济复苏的旅途中仍充满了许多不确定性。因为欧洲是中国重要贸易伙伴，所以其危机也会对中国产生一定影响。此外，中国出台了严厉房地产政策，挤压市场泡沫，但出台的政策仅仅是前奏，其主旋律正在编写当中，后续还会出台更加严厉的政策来房地产市场。国家对房地产市场的调控，使得房地产及银行股受到巨大冲击。因此，股市本身就有下跌的理由，期指也是无可奈何。

这个问题清楚了，就能很好理解“交割日效应”问题。本周五就要迎来股指期货的xxx个交割日，部分投资者担心套利平仓交易以及移仓效应会对期指和现指的波动产生影响，即所谓的“交割日效应”。但是综合考虑以下两点，首先，IF1005移仓已经在5月13日开始。5月6日，IF1005持仓量达到峰值10150手，随后交易中，持仓量便出现下降，截至5月18日收盘，IF1005持仓量仅为1924手，仅占当日总持仓量的12.5%。而IF1006持仓量正在大幅上升，截至5月18日收盘，IF1006持仓量已经达到11428手，高于IF1005持仓峰值。IF1005移仓从5月13日开始，平均每天在以2000手的速度在减少，如以这样的移仓速度计算，到交割日当天，IF1005的持仓将为零，即使随后几日，IF1005持仓保持不变，那么仅占总持仓量12.5%的手数并不足以让市场产生巨大的波动。

其次，股指期货规模尚小，对现指影响有限。

不过，也有一些分析师认为，期指5月合约的成交量巨大，日均成交额超过1000亿，远远高出现货成交额，因此将会对A股造成比较大的影响。因为，随着套利空间的进一步减少，甚至无法实现套利盈利，那么套利交易者就会有强烈的平仓意愿，一旦期货现货的平仓步骤出现不一致，可能导致套利者抛空现货并带动期货走低。如果大量的套利者都进行类似的操作，市场大幅下跌的可能性会非常大。

从开户数量比较，我国股市累计开户数超过1.7亿户，而股指期货的开户人数还不足2万户。从资金规模比较，股市5月7日上市流通市值约13.35万亿元，而股指期货的资金规模也不过才70亿。可以说，股指期货的市场规模与股市是不可同日而语的。从参与投资者类型比较，股市投资者有散户和机构户构成，而参与股指期货的投资者仅限为散户和一些私募，大量的机构投资者还没有参与进来。因此，股指期货市场规模尚小，对股市影响有限。

因此，投资者不要过分担心“交割日效应”的出现，不要让恐慌的心理自己的投资策略。只要有正确的交易计划，做好严格资金管理，相信会控制风险，而不是被风险所控！[5]

　　 新闻评论

东兴证券分析师陈政认为，随着股指期货5月合约交割日的临近，股指期货对现货市场的影响将逐步弱化。陈政表示，股指期货对大盘起到了助长助跌的作用。4月大盘的下跌，就有股指期货助跌的原因。但是股指期货并不能从根本上影响市场的走势。股指期货只是一种金融衍生交易工具，不必把它的作用扩大化。“4月、5月大盘的波动很大，股指期货对现货市场的影响，特别是对沪深300指数的影响已经得到了充分的体现。随着5月合约交割日期的临近，股指期货对现货市场的影响将会弱化。”

万达期货南宁营业部投资管理部陈认为，交割日效应可能对市场的影响不大。交割日的效应在海外市场是普遍存在的。此前，新加坡新华富时A50的交割日曾多次给A股市场造成很大的冲击。其中较为典型的有“2·27”、“5·30”和“6·27”暴跌在一定程度和新加坡新华富时A50指数期货合约的到期交割有关。陈说：“合约交割日的邻近，市场的波动会显著加剧，很多套利资金都会进行换仓，还有期货和现货之间的价差也要。但从前段时间到最近的期现价差来看，价差由60多个点到这周五收盘的负6个点。也就是说随着到期交割日临近，期现价差基本回归合理的区间。在下一周的最后几个交易日，估计期现价差也会保持在这么一个合理的价差区间。交割日效应可能对市场的影响不大。”

自期指诞生以来，“交割日效应”的忧虑便市场。由于目前IF1006合约尚存的4417手远多于上月同期（IF1005合约最后交割日前两天持仓量只有1158手），相对较大的持仓量将导致现货市场“交割日效应”的概率增加。

不过，也有分析人士认为，股指期货6月合约交割日不会对大盘的运行产生实质性影响。

对于大盘近期走势，长江证券认为，外盘因素固然有一定的影响，但两市大盘更多还是受到国内政策调控预期和资金面的制约。

国金证券认为，市场连续数个交易日对短期均线的反复缩量确认，表明市场对后市仍然保持相对谨慎的态度。鉴于市场依然谨慎，大资金依然采取观望态度，出现的地产金融上涨的风格变化可能无法持续，预计市场依然会维持底部区域运行。[6]