日历效应

　　内容

周日历效应是指一周中某一个交易日金融市场的平均收益或平均波动水平明显不同于其余交易日。周日历效应的研究始于Osborne(1962)和Cross(1973)的研究。从20世纪80年代至今, 金融市场的周日历效应得到了广泛的研究。现有文献主要集中在研究股票市场周日历效应上,对期货市场周日历效应的研究相对来说比较匮乏。国外研究主要包括:Chiang和Tapley(1983),Cornell(1985)对商品期货和指数期货价格收益,Dyl和Maberly(1986)对指数期货非交易期价格收益,及Gay和Brian对美国商品研究局发布的长达29 年的期货价格指数周日历效应的研究。国内仅见于华仁海(2002,2004),徐建刚和唐国兴(2006)以及郭彦峰等(2008)的论述。我国从1990年的xxx只粮食期货开始,到目前的年交易总额达到70万亿,期货经历了蓬勃发展的历程,其市场规模逐渐扩大,在经济中的重要性日渐突出。本文通过分析,对我国期货市场收益率及其波动周日历效应进行研究,得出期货市场的收益率和波动均存在一定的周日历效应,收益率的周日历效应要强于波动的周日历效应等结论。

　　 一月效应

一月效应是指证券市场在一月份的平均收益率比其他月份的平均收益率要高，且在统计上显著。关于一月效应的研究开始于美国股市。Rozeff、Kinney(1976)对1904-1974年间纽约股票交易所股指进行验证，发现一月的收益率明显高于其他11个月。Gultekin(1983)对17个国家1970-1979年间的股市进行研究，发现其中很多国家存在一月效应，因而是一种普遍现象。随后Berges、McConnell和Schlarbaum(1984)发现股市也存在着显著的一月效应。同样在亚太地区新型市场的日历效应研究也逐步。Kato、Schallheim(1985)发现日本股市存在一月效应。Nassir、Mohammad(1987)和Pang(1988)对亚洲新兴市场的研究支持在马来西亚和股市存在一月效应。Aggarwal、Rivoli(1989)对、新加坡、马来西亚和菲律宾这四个新兴股市的月份效应进行了检验，发现除菲律宾外，在其余三个市场上，一月的收益明显高于其他月份。Ho(1990)发现6个亚洲新兴股市具有一月效应，但Chueng、Coutts(1999)则并没有找到股市存在一月效应的。

针对一月效应，学者提出了许多解释，其中两个引起了广泛注意，即避税售卖和窗口修饰。但是，这两种也面临许多的挑战。如Jones、Pearce和Wilson(1987)将Rozeff、Kinney(1976)的检验数据扩展到1871年，发现一月效应早在收入税发生作用之前就已经存在了。Brown、Keim、Kleidon、Marsh(1983)采用股票收益的数据，对避税售卖进行了检验，其结果表面:这个在市场上并不成立。Berges、McConnell和Schlarbaum(1984)也证明股市在1972年征收资本所得税之前就存在一月效应。

对于中国股市日历效应的检验，出现了一系列的相关研究。刘鹏(2004)采用上证综指和深证成指1993-2004收盘数据进行GARCH和Granger检验，发现中国股市的一月效应并不显著，而存在显著为负的十二月效应。其次，中国股市一月的收益率和十二月的收益率不存在显著的互相解释关系。徐炜等(2005)以沪深两市开业至2004年5月31日的日收盘价为样本，得出的结论是从长期股市一月份效应明显存在，而滚动样本法所使用的短期数据样本检验出的结果却并不显著，说明股市一月份效应与样本的选择有较大关系。中国股市存在显著为负的十二月效应，但该现象近年来正逐步消失。何晓光等(2006)以上证、深证综指1997.1-2003.6为样本区间进行计算，发现中国股市三月及一月存在显著为正的收益率，而七月、九月则表现出显著为负的收益率。

　　 月初效应

月初效应指证券市场在一个月中的头几个交易日的平均收益率比同月其它交易日的平均收益率要高得多，且在统计上显著为正。Ariel(1987)对1963-1981年间的美国股市进行研究，将每个月分为两部分:xxx部分是从前一个月的最后一个交易日到本交易月的第九个交易日，第二部分为本月的剩余交易日。然后，他将这两部分的累计收益率进行比较，结果发现正的收益率仅来自于每一交易月的xxx部分。Lakonishok and Smidt(1988)通过分析长达90年的道琼斯工业平均指数也发现了类似结果，即从前一交易月的最后一个交易日到本交易月的第三个交易日之间的平均收益率显著较高。Ogrlen(1990)使用1969-1986期间CRSP的价值加权和平均加权股票指数的日收益率对月初效应进行了检验，他的结果验证了Lakonishok和Smidt的结果。Cadsby and Ratner(1989)对l0个国家和地区不同时期的股市进行研究，发现美国、、、西德、英国和等存在月初效应，但日本、、意大利和法国等不存在月初效应。Jaffe and Westerfield(1998)研究发现英国、日本、和股票市场虽然不存在月初效应，但存在月末效应，即一个月的最后一个交易日的平均收益率高于其它交易日的平均收益率。Howe and Wood(1994)采用Ariel划分交易月的方法研究检验了1981-1991年间日本、、、和新加坡股市，发现在和存在显著的月初效应。

　　 周效应

周内效应指证券市场在星期一的平均收益率比一周内其它任何一天的平均收益率要低得多，且在统计上显著为负。对于周内效应，许多文献发现美国、英国和股市的周一收益显著为负，而周五的收益显著为正，如Harris(1986)、Keim and Stambaugh(1984)、Kim(1988)以及Lakonishok and Levi(1982)。在日本和市场Jaffe and Westerfield(1985)发现最低的日收益率发生在周二。在欧洲市场，Solnik and Bousquet(1990)和Barone(1990)也发现在法国和意大利周二的收益率最低。对于亚洲新兴市场，Wong, Hui, and Cha n (1992) 进行验证后表明周内效应存在与、泰国和新加坡等国。奉立诚(2000)对中国股票市场是否存在周内效应进行了研究，发现中国股票市场并不存在绝大多数工业发达国家股票市场和其他某些新兴股票市场所普遍具有的周一效应，而存在显著为正的周五五效应及显著为负的周二效应效应。吴武清等(2008)通过对时变贝塔、时变特雷诺比率和交易量的分析，指出上证指数收益率有明显的周四效应。王翠翠(2007)利用Mann-Whitney检验收益率周内效应的模式，发现了显著为正的周一效应。

Cross(1973)和French(1980)研究了SP500指数收益发现周五取得较高的平均收益而周一较低。Gibbons(1981)和Keim(1984)发现Dow Jones指数周一存在负收益。Rogalski(1984)发现所有周五收盘至周一收盘之间的平均负收益发生在非交易时间，平均交易日收益(从开盘至收盘)所有天都是一致的。 其他美国金融市场如期货市场、国债市场、中期债券市场表现出和股票市场类似的效应(Cornell，l985;Dyland Maberly，1986)。Jaffe和(1985)研究了、、日本和英国四个发达市场的结果表明在所研究的国家中存在周末效应。但David J.Kim(1998)对韩国和泰国市场的研究发现不存在周内效应。

　　对于周一效应两个最典型的解释包括日历时间和交易时间。Jaffe等(1985)通过对周二效应的检验后认为可能的原因是美国的DOW和亚太地区市场之间的链结关系，他们发现其他主要国家存在和美国相似的周内效应，但由于不同的时差，远东国家可能会经历一日偏差的周内效应。

　　 周日效应

　　日历效应是指一定时间内市场收益率或者波动率明显不同于其余交易日，并且这种效应持续存在的现象。日历效应的表现形式有:一月效应、月内效应、周日效应、假日效应等。周日历效应是指一周中某个时间段的收益率明显高于或者低于其余时间段。本文主要探讨针对收益率的周日效应研究。在我国，对周日历效应的研究主要集中在股票市场上，由于股指期货推出时间较短，数据样本比较有限，对其进行的研究还比较少。

　　 评价

　　综上所述我们可以看出，在国内研究日历效应的文献中，如奉立诚(2003)、徐国栋等(2004)、徐炜等(2005)、何晓光等(2006)、蔡华(2006)所采用的方法均是虚变量回归法。

Rt为上证综合指数或深圳成份指数每日的收益率;Mit为一年中月份i的虚拟变量。例如i=2，如果所观察到的收益率为二月份某天的收益率，那么M2t =1;否则，M2t =0。在这一模型中，βt代表一年中一月份的日平均收益率，而风(i=2，3，…，12)则代表一年中一月份的日平均收益率与其它各月份的日平均收益率之差。因此，该模型是用于检验一年中各月的日平均收益率是否都一样。如果所有参数βi(i=2，3，…，12)在统计上不同时等于零，那么就表明存在有显著的一月效应。对月初效应和周内效应的检验方法同理。此外，也有部分文献采用了其他方法，如滚动检验:徐炜(2005)、K-S检验:徐国栋等(2004)、王霞(2006)、王翠翠(2007)以及GARCH法:刘鹏(2004)、白安芬等(2007)、马先南(2007)。

目前国内普遍使用的检验日历效用的模型大多建立在均值-方差(MV)模型和资本资产定价模型(CAPM)基础之上。其原理是，任意两个投资者构建投资组合Yi和Yj后的收益率均值分别是Ui和Uj，标准差分别是σi和σj。若当Ui≥Uj且σi≤σj时，则称Yi在均值方差下占优Yj。均值-方差(MV)模型和资本资产定价模型(CAPM)均要求收益率是正态分布且效用函数是二次函数。若收益率分布和效用函数不符合以上要求，则运用均值-方差将使结论产生偏差。为了对两种方法进行比较，我们在以后的分析中将包含均值-方差法检验的结果。

　　 研究

　　我国对金融市场日历效应的研究始于20世纪90年代。

1、俞乔(1994)和徐建刚(1995)发现，上海和深圳股市的股票收益率都存在周末效应。

2、戴国强和陆蓉(1999)利用ARCH模型对上海和深圳股市1993年到1998年的每日股价指数进行了研究，发现深圳股市周一的报酬率显著为负，而周五报酬率最高，存在周末效应;上海股市则没有显著的周末效应。他们对上海股市进行进一步的研究，发现上海股市的收益率最低出现在每个月的第四个周一，次低出现在每周二。

3、张仁良和胡斌(1997)研究了股市的小盘股效应和日历效应，研究结果表明股市大盘股一月份的收益率与其它月份的收益率差异很大，大盘股的一月效应更加明显。

4、奉立城(2000)利用1992年到1998年的数据，对沪深两市是否存在星期效应进行了研究，他认为中国股票市场不存在周一效应，同时他还认为有较强的显示沪市存在日平均收益率显著为负的周二效应和显著为正的周五效应，较弱的显示深市存在日平均收益率显著为负的周二效应和显著为正的周五效应。

　　这些文章采用的数据主要是中国早期股票市场的数据，缺乏规范性，同时由于近年来国家出台了许多管制措施。股票市场越来越规范，他们的研究结论对于如今的中国股票市场的指导意义越来越弱。

　　 应用

　　1、任燕燕、刘锦鄂和胡金众(2001)利用主成分法和GARCH模型证明了中国股市存在周历效应。

2、范钛和张明善(2002)以随机游走模型为基础，利用近10年的数据对中国证券市场是否存在周末效应进行检验，其结论是中国证券市场存在周末效应，并且沪市的周末效应更加明显，中国证券市场仍未达到弱式有效。

　　3、刘彤(2003)研究了近期的上海股市，他利用基本统计分析和Kolmogorov-Smirnov检验(1(K-S)发现沪市指数分布不服从正态分布，进而利用Levne检验对收益序列的方差进行了分析，得出上海股市存在周二和周五效应的结论。

　　4、周少甫和陈千里(2004)应用无条件波动的修正Levene检验和条件波动的GARCH模型对上海股市的星期效应进行研究，结果显示上海股市存在显著的周一动现象，他们对此利用混合分布模型进一步研究，认为周末信息的积累可能是周一动现象原因。

5、徐国栋，田祥新，林丙红(2004)运用标准的K-S非参数检验和虚拟变量回归的方法，利用1993年至2003年的股票指数从三个层次(月份/季度/半年度)对我国沪深股市的日历效应进行了较为全面的分析和检验。研究结果表明，上海市场存在着较为显著的季节效应，而深圳市场的季节效应并不明显;研究还发现，沪深两市均存在较为显著的12月份效应，这与中国股市特殊的政策和市场背景是分不开的。他们认为季节效应的存在，从一个角度反映了我国股市运行的低效率，这在上海股市表现得更为明显。

6、和蔡梅(2004)利用沪深股市A股综合指数的l3l6个交易日的收益率对沪深股市的日历效应进行了研究，结果显示沪深股市在周五有明显的正的超额收益率，存在显著的星期效应，但是沪深两市的月份效应不太明显，只表现为微弱的一月效应。

7、李凌波、吴启芳和汪寿阳(2004)对中国证券市场中式基金和封闭式基金的日历效应进行了检验，并与指数基准进行了比较。结果表明中国基金市场存在一定程度的日历效应。而且，上海基金指数和大部分式基金周一日收益率相对更高;上半月的日收益率均值低于下半月的日收益率均值;封闭式基金在3月份的收益率较高，8月份的收益率较低。

　　 总结

1、股票市场的有效程度得到明显提高。在美国、等国家，日历效应已经发生逆转，这说明金融市场越来越有效。在中国，金融市场已经具备某些弱式有效市场特征，但并不足以表明市场已真正达到弱式有效阶段。

2、周末效应具有某种地域性特征。研究表明，美国、英国、等欧美的成熟股市中，周末效应都表现为周一收益率最低，周五收益率最高。而在亚太地区的股市，如、马来西亚、等，大部分股市周二的收益率最低，周五的收益率最高。上海股市星期效应的检验结果与大多数亚太地区股市一致，即股市收益率在总体上表现为周二最低，周五最高。

3、研究日历效应采用的数据区间不断扩大，方法也不断更新。日历效应的研究越来越重视模型和理论的支持和统计意义的检验，综合考虑日历效应对收益率和市场风险的影响，研究方法也从最初简单的平均值分析到运用随机游走模型、ARCH模型、GARCH模型、滚动样本检验方法等。

4、进一步研究的重点。今后的研究应当加强对收益率风险的分析;同时，伴随着许多管制措施的出台，中国股票市场越来越规范，但是仍具有某些中国特色，所以应当就我国股市的特点进行更详细和深入的分析。此外，国外的许多学者发现，公司规模较小的公司有较显著的日历效应，目前我国关于公司规模与日历效应之间的关系的研究较少，今后应当充分利用上市公司的数据加强这方面的研究。