套利成本

　　构成

套利成本是投资者必须关注的焦点，包括交易成本、资金成本、冲击成本，并且构建现货组合与指数间的误差、到期基差不情形都是造成套利成本的因素。

1、交易成本、资金成本、冲击成本的计算方式

交易成本:交易成本包括建仓时的交易成本和平仓时的交易成本。建仓时现货交易成本按0.17%的交易费率计，期货交易成本按30元/手的固定费用计;基于市场的正态分布假设，我们假定平仓时的交易成本与建仓时的交易成本相等。

资金成本:套利交易中所涉及到的资金成本主要来自于购买现货所需资金、期货合约头寸的金、预留的风险金、建仓时产生的交易费用等资金所产生的利息，全部的资金利息成本按照8%的年化利率水平计。

冲击成本:冲击成本是指在套利交易中需要迅速而且大规模地买进或者卖出证券，未能按照预定价位成交，从而多支付的成本。冲击成本同样包括建仓时期和平仓时期的冲击成本，我们假定平仓时期的冲击成本与建仓时期的冲击相等。在测算历史套利机会时，我们利用卖二价来计算冲击成本。在实时套利机会时，我们利用能够满足套利量的实际挂单情形来测算冲击成本。

　　2、误差的计算方式

由于指数不能直接买卖，我们利用ETF或成份股来构建现货组合，因此现货组合与指数本身之间会形成一定程度的误差，误差值表示如下:误差值其中，rm预留的风险金率，bm为基本金率，Ft为期货合约当前价格，Fr,a为在a置信水平下T时刻期货合约价格，这里我们取a=99.9%。

相对利用成份股构建现货组合，利用ETF组合构建指数的误差较小，但市场上的ETF成交量较小，不太能够满足套利的快速建仓要求，因此为了让统计数据更有力，我们筛选沪深300指数权重排名靠前的N个成份股来构建现货组合，N个成份股在组合中的权重是根据最小化误差的最优化方法计算得到的。下图是N取不同值时的误差的分布情况。

　　从图中可以看出，当成份股个数N达到40-50时，误差会达到较理想的状态，此时入选成份股的权重占沪深300指数的50%左右。因此，在下面的统计分析中，我们选取40只股票来构建现货组合，日误差率为0.0044。

3、预留风险金的计算方式

正向期现套利需要卖空股指期货，套利者面临着因股指上涨推动合约上涨而带来的期货金不足的风险，因此需要预留一定比例的风险金。基于对数正态分布的假设，我们可以估计在一定风险控制范围内(a置信水平下)，需要预留的风险金率。其中，CRi为现货组合的报酬率，IRi为沪深300指数的报酬率，T为样本数。

4、到期基差未情况的处理

期现套利的基本思想是当期货合约与标的指数之间的基差超过了合理的范围，套利者通过同时反向构建现货、期货头寸，理论上期货到期时的价格会向标的指数价格。但由于套利成本的存在，在到期时刻，期货价格也不一定会xxx到标的指数价格，当然如果基差在到期时仍然超出一定的范围，新的套利者会继续进行套利，以促进基差收拢到合理的状态(没有套利空间的状态)。因此，我们通过对到期时刻套利成本的分析，可以预估出基差在到期时的合理区间，把这个区间作为我们套利的成本之一。

　　 成本分析

　　一、期现套利理论

期现套利是指某种期货合约的期货价格与现货价格的价差超出正常水平时，交易者通过在两个市场进行反向交易，从而利用价差变化获利的行为。

基差一般指现货价格与某一月份期货价格的差，即:基差=现货价格-期货价格。理论上，基差应该等于该商品的持有成本。持有成本主要包括仓储成本、运输成本、质检成本、开具所增加的成本、交割费用、资金利息等等。一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。如PVC期货与现货价差超过正常持有成本时，投资者就可以在现货市场采购符合交易所交割标准的现货，同时在期货市场上卖出同等数量的期货合约，然后将PVC现货制成标准仓单到期进行卖出交割获利。

　　二、期现套利成本分析

方案一假设企业按市价在期货市场以7000元/吨的价格卖出V0909的PVC合约60手，共计300吨;同时在生产地以6100元/吨的价格买入300吨PVC现货。假设持仓期限为3个月，现货所在地为华北地区。

理论上，PVC期现套利成本=到期交割成本+资金成本。

1.到期交割成本

　　到期交割成本=仓储费+运输费用+入库取样及检验费+手续费等。

①大连期货交易所PVC的仓储费为1.0元/吨·天，按交割前一个月入库。1.0元/吨·天×60天=60元/吨。

　　②按华北到华东公整车运输计算，运输费用均价300元/吨。

　　③入库取样及检验费为3000元/批，每批300吨，折合10元/吨。

④手续费包括交割手续费2元/吨，交易手续费12元/手，折合为2.4元/吨。

　　⑤入出库费用按铁入出库费用(含装卸码垛、铁代垫)计上限为25元/吨。

⑥卖方交割缴纳:每吨PVC缴纳=(交割结算价-买入价)/(1+17%)×17%=900/(1+17%)×17%=130.8元/吨(国家税法企业税率为17%)。

2.资金成本

资金成本包括金成本和现货资金成本。

　　PVC期现套利成本

从以上计算可以看出，情况下在PVC主要产区购买现货，然后到交割仓库交割进行期现套利成本在703.9元/吨左右，如果期货和现货价差大于套利成本，则市场存在套利机会，可以进行期现套利。

按价差在900元/吨计算，存在196.1元/吨的套利空间，每吨总资金占用7680.2元，资金收益率为2.55%。套利总资金在200万元左右，套利利润可达5.1万元。

若使用自有现货和资金套利，在制成标准仓单后向银行或交易所进行仓单质押，以冲抵期货金，降低资金占用，则可以忽略资金成本。按价差在900元/吨计算，存在369.8元/吨的套利空间，每吨总资金占用6630.2元，资金收益率为5.58%。套利总资金在200万元左右，套利利润可达11.6万元。

　　三、期现套利策略及时机选择

1.套利策略

根据前面计算和分析，当期货和现货价差超过无套利上下边界时，市场便存在套利机会。

目前来看，PVC0909合约期货价格与现货价差在600-900元/吨，超过无套利上边界，投资者就可以通过购入PVC现货到交易所指定仓库进行仓单注册，并同时在期货市场卖出相同数量的期货合约，持有到期一次割实现套利。

　　2.套利时机选择

在期货市场上由于资金的推动，价差变化往往会有一种惯性，也就是趋势。当我们捕捉到套利机会时，并不一定价差就会向着均衡回归，有可能继续扩大。因此，实际中要顺势操作，在价差趋势发生转变时入市进行套利交易。

　　四、期现套利过程风险管理

　　1.资金管理

不管是套利还是套保，资金管理始终应该放到首位。企业对套利需要的资金首先应该有一定的计划，切勿在资金不足时或使用借贷资金来进行套利，以避免资金成本上升和金不足等可能给企业带来的不必要的风险。

　　2.风险管理

　　套利交易虽然风险较低，但并非是完全无风险的。具体操作中应注意以下几点:

①企业在进行套利操作时应当注意现货数量、品质与期货头寸相匹配。

②大连商品交易所PVC标准仓单的申请注册日距离PVC生产日期不得超过120个自然日(含120个自然日)，企业应确保现货能够符合仓单申请注册时间。

　　③企业应该根据对自身可承受的风险能力进行评估，然后设计相应的套利方案，这样才不会因市场出现特殊波动变化而使风险超越企业可承受程度而陷入困境。

　　④企业应当安排专门的人员对套利过程进行管理和风险，建立科学合理的决策体系和风险控制体系。

　　3.套利和套保的区别

对于现货生产企业，企业可以更方便地进行套利操作。当期货价格高于现货价格并存在套利空间时，企业可以利用自身现货并在期货市场进行卖出期货合约实行套利。

正向套利与企业为锁定产品价格进行卖出保值操作类似，但是实际操作目标不同，套利是为了获得额外利润，套保是为了锁定未来价格波动风险。

　　套利是严格以企业现有存货为基准，即必须两个市场同时进行相反操作。而套保不但可以对现有存货套保也可能是企业根据生产计划，对未来产品进行适当套保。

　　五、结论

综上所述，由于期货市场存在一定的投机性，常常会出现期货现货价格的情况。当二者过多时，就可以进行期现套利交易。

PVC期货在上市初期由于市场的不成熟可能存在较多的套利机会，企业或大资金密切期现价差，当市场出现套利机会时实现套利。

市场已经出现短期的套利机会，短期内影响PVC价格的主要因素还是由于原油价格上涨推动的成本上涨，实际操作中应结合专业机构的分析选择合适时机入市。

　　最后，套利交易风险虽小，但并不意味着没有风险，市场不存在无风险套利，所以投资者在操作上应保持适当的谨慎。

　　 盈利分析

　　根据实践的操作经验，套利交易可以分为交易型套利和销售型套利。交易型套利的头寸更多地集中在远期，便于进行滚动、展期等操作;销售型套利的头寸则集中在近月，在实现销售的同时更少时间的占用资金。根据企业的实际经营情况，以交易型头寸作为跨期套利分析的基础，如下经验可供参考。

　　沪锌跨期套利成本及盈利分析

　　跨期套利的成本构成包括:交易费用，交割费用，仓储费用，等。根据交易监测，2011年1月4日上海期货市场锌ZN1103的价格为19615元/吨，ZN1104合约价格为19820元/吨，两者之间价差达到205元/吨，该组沪锌买3月卖4月，两次交割的投资策略存在盈利机会，可实现在较低风险状态下取得稳定收益。按上海期货交易所，法人户在不申请套期保值的情况下锌期货品种上的持仓为300手即1500吨，本文以此交易额为例，考虑各项成本后，年回报率达到9.35%。

　　操作过程及规模如下:xxx步，按当日盘中价格19615元/吨买入300张现货月ZN1103合约，同时以19820元/吨价格卖出300张远月ZN1104合约，操作期初约占用30%的金合计882.675万元，根据交易所，随合约运行逐渐追加金;第二步，至2011年3月15日，缴足1500吨货款约2892万元，获得相应仓单;第三步，至2011年4月16日，用该标准仓单进行交割，并获取4月合约2973万元的全额货款。

　　参与无风险套利交易的意义

　　首先，收益稳定。本项目只在收益预期大于xxx利率情况下启动。最低收益为期货合约价差，如滚动操作收益还会增加。理论上基本无风险。由于在交易时已锁定价差，其后无论期货市场价格如何波动，只会影响成本，不会影响交易利润。

　　其次，可提前平仓。如果两份期货合约持有期间交易价差缩小到一定程度，可以衍生出获利平仓的额外机会，提高年化收益;实现销售收入扩大。本项目在二次交割中都要开具，可以计入销售收入，从而迅速扩大销售规模。

　　第三，提高资金效率。如果公司自身资金较宽裕，银行融资能力较强，参与此类项目具有一定优势。