资产证券化

　　基本概念

资产证券化

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。

　　在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。

资产证券化(asset-backed securitization)是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以买卖的证券的行为，使其具有流动性。

　　 具体分类

资产证券化

广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：

实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。

信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的xxx、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。

证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。

现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金成证券的过程。

狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押xxx支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS ）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization, ABS ）。

概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由SPV 主动购买可证券化的资产，然后SPV 将这些资产汇集成资产池（Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

资产证券化

　　举例简单通俗地了解一下资产证券化：

　　A:在未来能够产生现金流的资产

　　B:上述资产的原始所有者；信用等级太低，没有更好的融资途径

　　C:枢纽（受托机构）SPV

　　D:投资者

　　资产证券化——B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。

　　B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。

　　投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。

　　SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。

SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。目的是吸引投资者，为发行证券。

过去有很多资产成功进行了证券化，例如应收账款，汽车xxx等，现在出现了更多类型的资产，例如电影特许权使用费，电费应收款单，健康会所会员资格等。但核心是一样的：这些资产必须能产生可预见的现金流。

（5）目前我国试点资产证券化的银行有两家，分别是国家开发银行和中国建设银行。

　　补充：

事实上，我国资产证券化试点之颇为漫长。2005年，央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，随后建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。在央行和银监会主导下，基本确立了以信贷资产为融资基础、由信托公司组建信托型SPV、在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。

　　 主要特点

资产证券化

1 、利用金融资产证券化可提高金融机构资本充足率。

　　2、增加资产流动性，改善银行资产与负债结构失衡。

　　3、利用金融资产证券化来降低银行固定利率资产的利率风险。

　　4、银行可利用金融资产证券化来降低筹资成本。

5、银行利用金融资产证券化可使xxx人资金成本下降。

　　6、金融资产证券化的产品收益良好且稳定。

　　 种类范围

　　⒈根据基础资产分类。根据证券化的基础资产不同，可以将资产证券化分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化（如高速公收费）、债券组合证券化等类别。

　　⒉根据资产证券化的地域分类。根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。国内融资方通过在国外的特殊目的机构（Special Purpose Vehicles，SPV）或结构化投资机构（Structured Investment Vehicles，SIVs）在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化；融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证券化。

　　⒊根据证券化产品的属性分类。根据证券化产品的金融属性不同，可以分为股权型证券化、债券型证券化和混合型证券化。

值得注意的是，尽管资产证券化的历史不长，但相关证券化产品的种类层出不穷，名称也千变万化。最早的证券化产品以商业银地产按揭xxx为支持，故称为按揭支持证券（MBS）；随着可供证券化操作的基础产品越来越多，出现了资产支持证券（ABS）的称谓；再后来，由于混合型证券（具有股权和债权性质）越来越多，干脆用CDOs（Collateralized Debt Obligations)概念代指证券化产品，并细分为CLOs、COMs、CBOs等产品。最近几年，还采用金融工程方法，利用信用衍生产品构造出合成CDOs。

　　 重要作用

　　资产证券化交易比较复杂，涉及的当事人较多，一般而言，下列当事人在证券化过程中具有重要作用：

⒈发起人。发起人也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。

　　⒉特定目的机构或特定目的受托人（SPV）。这是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。

　　⒊资金和资产存管机构。为资金和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。

　　⒋信用增级机构。此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押等方法进行内部增级。

⒌信用评级机构。如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构进行信用评级。

⒍承销人。承销人是指负责证券设计和发行承销的投资银行。如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。

　　⒎证券化产品投资者，即证券化产品发行后的持有人。

　　除上述当事人外，证券化交易还可能需要金融机构充当服务人，服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。

　　 经济意义 对发起人的意义

　　1． 增强资产的流动性。

从发起人（一般是金融机构）的角度来看，资产证券化提供了将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高、可在资本市场易的金融商品的手段。通过资产证券化，发起者能够补充资金，用来进行另外的投资。例如，商业银行利用资产证券化提高其资产流动性。一方面，对于流动性较差的资产，通过证券化处理，将其为可以在市场易的证券，在不增负债的前提下，商业银行可以多获得一些资金来源，加快银行资金周转，提高资产流动性。另一方面，资产证券化可以使银行在流动性短缺时获得除中央银行再xxx、再贴现之外的救助手段，为整个金融体系增加一种新的流动性机制，提高了流动性水平。

　　2．获得低成本融资。

资产证券化还为发起者提供了更加有效的、低成本的筹资渠道。通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低许多，这主要是因为：发起者通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，等级越高，发起者付给投资者的利息就越低，从而降低筹资成本。投资者购买由资产类证券构成的资产组合的整体信用质量，而不是资产类证券发起者的信用质量。同时，资产证券化为发起者增加了筹资渠道，使他们不再仅仅局限于股权和债券两种筹资方式。

3．减少风险资产。

资产证券化有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去，有助于发起者改善各种财务比率，提高资本的运用效率，满足风险资本指标的要求。例如：根据《巴塞尔协议》和我国《商业银行法》的要求，一个稳健经营的商业银行，资本净额占表内外风险加权资产总额的比例不得低于8%，其中核心资本不得低于4%。为了满足这一要求，许多银行必须增加资本或出售资产。由于增加资本是昂贵的，通过资产证券化交易出售资产就成为商业银行满足《巴》要求的有效途径。资产证券化可以将一部分资产从资产负债表上分离出去，减少分母资产数额，提高资本充足率以更好的满足监管要求。

　　4．便于进行资产负债管理。

资产证券化还为发起者提供了更为灵活的财务管理模式。这使发起者可以更好的进行资产负债管理，取得精确、有效的资产与负债的匹配。借短贷长的特点使商业银行不可避免的承担资产负债期限不匹配风险，通过资产证券化市场，商业银行即可以出售部分期限较长、流动性较差的资产，将所得投资于高流动性的金融资产，也可以将长期xxx的短期资金来源置换为通过发行债券获得的长期资金来源，从而实现了风险合理配置，改善了银行的资产负债管理。同时，由于资产证券化允许将发起、资金服务等功能分开，分别由各个机构承担，这有利于体现各金融机构的竞争优势，便于确立金融机构各自的竞争策略。

　　总之，资产证券化为发起者带来了传统筹资方法所没有的益处，并且随着资产证券化市场的不断深入发展，将愈加明显。

　　 对投资者的益处

从投资者的角度来看，资产类证券提供了比债券更高的收益。这部分高收益来源于许多因素，但最主要的是资产类证券的信用质量。资产证券化品种一般是以超过一个基准利率的利差来交易的。例如在浮动利率资产证券化品种中，一般基准利率使用伦敦银行同业拆借利率，该种投资工具称为“基于利差的投资工具”。资产证券品种的出现满足了投资者对“基于利差的投资工具”的需求，从而达到投资多样化及分散、降低风险的目的。

资产证券化可以帮助投资者扩大投资规模。一般而言，证券化产品的风险权重比基础资产的风险权重低的多。比如，美国住房xxx的风险权重为50%，而由联邦国民住房xxx协会发行的以住房抵押xxx为支撑的过手证券却只占20%的风险权重，金融机构持有的这类投资工具可以xxx节省为满足资本充足率要求所须要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。资本金所创造的压力已经成为对银行等金融机构对支撑证券进行投资的主要驱动力。

投资者的风险偏好各不相同，资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种，例如，有的投资者对风险比较厌恶，就会选择国债等风险较低的投资品种，相应会得到较低的收益，而有的投资者风险偏好较高，就会投资股票或衍生金融工具，当然要求的收益也较高。而资产类证券丰富了投资品种的风险/收益结构，为投资者提供了更多的投资品种选择。

　　现代证券化交易中证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合，可以设计出具有不同档级的证券。不同档级证券具有不同的偿付次序，以“熨平”现金流波动。升值将不同种类的证券组合在一起，形成合成证券，从而可以更好的满足不同投资者对期限、风险和利率同偏好。资产证券化技术可以提供无限证券品种和灵活的信用、到期日、偿付结构等，这样就可以“创造”出投资者需要的特定证券品种。这种的多样性与结构的灵活性是资产证券化的优良特性，也是投资期最关注的性质。

　　 程序流程

一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资者、特设信托机构、承销商、投资银行、信用增级机构或机构、资信评级机构、托管人及律师等。通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：

1．重组现金流，构造证券化资产。发起人（一般是发放xxx的金融机构，也可以称为原始权益人）根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，根据历史经验数据对整个组合的现金流的平均水平有一个基本判断，决定xxx人信用、抵押xxx的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合，对现金流的重组可按xxx的期限结构、本金和利息的重新安排或风险的重新分配等进行，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

　　2．组建特设信托机构，实现真实出售，达到破产隔离。特设信托机构是一个以资产证券化为xxx目的的、的信托实体，有时也可以由发起人设立，注册后的特设信托机构的活动受法律的严格，其资本化程度很低，资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构是实现资产成证券的“介质”，是实现破产隔离的重要手段。

3．完善交易结构，进行信用增级。为完善资产证券化的交易结构，特设机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订xxx服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。同时，特设信托机构对证券化资产进行一定风险分析后，就必须对一定的资产集合进行风险结构的重组，并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补，以降低可预见的信用风险，提高资产支持证券的信用等级。

4．资产证券化的信用评级资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由国际资本市场上广大投资者承认的私营评级机构进行，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。

　　5．安排证券销售，向发起人支付在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。至此，发起人的筹资目的已经达到。

6．挂牌上市交易及到期支付资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。

　　 交易结构

市场主体

　　资产证券化主要市场主体包括：发起人、SPV、信用增级机构、信用评级机构、资产服务商、投资人和其他服务机构等组成。

　　发起人

　　发起人也称原始权益人，其职能是选择拟证券化的资产，并进行组合和重组，然后将资产组合转移给SPV以融资。

　　SPV

　　是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV的原始概念来自于防火墙（China Wall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。SPV 的业务范围被严格地限定，所以它是一般不会破产的高信用等级实体。SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来工作。SPV有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）两种主要表现形式。

　　信用增级机构

　　是指为SPV发行的证券提供信用增级的机构。

　　信用评级机构

是指通过对资产证券化各个环节进行评估而评定证券信用等级的机构。

　　主要评级机构：

国外：标准普尔（Standard Poor）、穆迪（Moody）、惠誉（Fitch）、达夫菲尔普斯（DP）

　　国内：联合资信评估有限公司（简称“联合资信”）

　　资产服务商

　　是指负责按期收取证券化资产所产生的现金流，并将其转移给SPV 或SPV 指定的信托机构的实体。

　　投资人

　　是指在资本市场上购买SPV发行的证券的机构或个人。一般都是机构投资者。

　　其他服务机构

投资银行：协调项目操作，发行证券等

受托人：由SPV 指定的、负责对资产处置服务商收取的现金流进行管理并向投资者分配的机构。

　　承销商：为所发行的证券进行承销的实体。

会计师：会计、税务咨询，以及对资产组合进行尽职调查。

律师：法律咨询。

　　 中国市场

　　早期探索

　　1992年三亚市开发建设总公司，2亿元的地产投资券。

　　离岸证券化

1996年8月，珠海高速公有限公司，2亿美元债券。

1997年4月，中国远洋运输总公司私募发行3亿美元。1997年12月，进行第二期资产证券化交易，金额为5亿美元。

2000年3月，中集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司（TAPCO），由后者发行 ABCP 。

2002年1月，中国工商银行与中国远洋运输总公司启动6 亿美元的ABS融资项目，在此基础上发行资产担券。国内银行首次参与境外资产证券化业务。

2003年1月，中国信达资产管理公司，15.88亿元债权资产。

　　金融业尝试

　　2000年9 、10月，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押xxx证券化试点。

2003年6月，中国华融资产管理公司，132.5亿元债权资产。被称为准证券化。

2004年4月，中国工商银行宁波市分行，26.02亿元债权资产。中国商业银行xxx资产证券化项目，xxx次尝试采用资产证券化的方式处置不良xxx。

2005年3月，国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押xxx证券化的试点。

2005年12月12-15日，国家开发银行发行了国内首只ABS--“2005年xxx期开元信贷资产支持证券”。该交易的基础抵押资产为国家开发银行发放的工商业xxx，共计51笔，本金余额为41.77亿元人民币。

　　2005年12月15日，中国建设银行发行国内首只RMBS产品--“建元2005-1个人住房抵押xxx证券化信托”。该交易的基础抵押资产池包含15162笔个人住房抵押xxx，本金余额为30.17亿元人民币。

　　主要法律法规

《中华人民国信托法》，2001年4月28日第九届常务委员会第二十一次会议通过。

《信贷资产证券化试点管理办法》，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会制定，2005年4月20日公布。

　　《信贷资产证券化试点会计处理》，财政部于2005年5月16日公布。